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国际信用评级监管改革对我国信用评级行业的启

日期:2015-09-14 18:03|来源:?#38469;?#35770;坛网

国际信用评级监管改革对我国信用评级行业的启示


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  摘 要:信用评级机构虚高评级以及频繁下调主权评级等行为造成并加剧了金融市场动荡,各国政府以及实务界要求加强信用评级监管。美国明确了SEC对信用评级的监管责任,要求促进信用评级业的竞争,并认为评级机构应当适用于与审计师类似的法律责任和公共监管。?#35775;?#23545;信用评级的监管也由“遵守或解释”模式转向行政监督。我国需要优化配置政府监管与评级机构对金融市场风险的监管权力界限,发挥各自监管优势,利用信用评级降低信用违约发生的概率,防止金融网络传播或放大信用风险;避免法规对信用评级的援引,激励大型金融机构发挥其在风险管理中的判断能力;加强对结构性金融产品基础资产信用风险和具体契约特征相关风险评级监管;探索利用“双评级”、投资者付费等模式以及评级机构声誉机?#39057;?#25552;高信用评级的准确性,促进我国信用评级业的发展。

  关键词:信用评级,国家认可的统计评级机构,公平披露法规,投资者付费,平等准入

  一、引言

  2001年,当媒体和美国国会注意到被三大评级机构维持“投资级”评级的安然公司忽然破产后,信用评级机构开?#38469;?#21040;越来越多的质疑。在2007年的金融危机以及后续的发展中,各国政策制定者、市场参与者乃至信用评级机构本身都承认,信用评级机构负有很大责任(Utzig,2010)。?#20998;?#20538;务危机中,信用评级机构落井下石,对?#20998;?#21508;国主权信用频繁地进行大范围降级,加剧了市场恐慌。美国众议院监督和政府改革委员会主席Waxman(2008)认为,信用评级的?#36866;率?#19968;个“溃败”的?#36866;攏?#20449;用评级机构在资本市场中居于特别的地位,投资者相信它们能?#27426;?#31435;客观地评级,但评级机构却打破了这种信任关系。各国政策制定者和市场参与者普遍认为,信用评级机构没有发挥其应有的功能,要求加强监管、甚至改变现有信用评级机构评级模式,建立新的信用风险评估体系的呼声越来越高。美国以及?#20998;?#30340;政策制定者们正在考虑通过改革加大信用评级机构所承担的责任,同时,提高信用评级过程的透明度。发展中国?#19994;?#20449;用评级行业则希望在国际信用评级中发挥更大的作用,打破三大信用评级机构的垄?#31995;?#20301;。目前,对信用评级机构改革包括从温和的要求改善信用评级机构信息披露以增加信用评级的透明性,到激进的要求消除监管机构和法律对信用评级的依?#25285;?#20174;而降低信用评级的影响。由于法律对信用评级的广泛援引,信用评级机构已经由信息提供者演变为监管许可的承办人(Partnoy,2009)。信用评级决定着银行和其他金融机构的资本需求、货币市场基金持有的证券以及养老基金的投资选择等。由此可见,评级机构监管改革本身具有系统复?#26377;浴?#26412;文在对信用评级监管历史的回顾以及研究综述的基础?#24076;?#23545;安然事件后信用评级监管改革的重要进展进行了梳理,并据此提出了对我国信用评级行业发展和监管的具体建议。

  二、信用评级监管演变与研究综述

  (一)信用评级监管演变

  1909年,穆迪公司发布了世界?#31995;?#19968;个公开的债券评级报告。随后,普尔出版公司、标准统计公司以及惠誉出版公司分别于1916年、1922年和1924年进入评级市场。这些评级机构的收入来源于向债券投资者销售自己的评级手册(White,2010),竞争压力主导下的声誉自律意识成为促使评级机构独立审慎评级的行为动因(聂飞舟,2011)。评级机构逐渐积累声誉资本,公众也对这些评级的完整性抱有足够信?#27169;?#30456;信他们在评估投资风险方面的价?#25285;∕acey,1998)。在1934年证券交易委员会(SEC)成立之前,这四家信用评级机构是债券投资者潜在的、但不是唯一的信息来源,他们面临?#29616;?#30340;信息需求市场问题。

  1930—1936年,银行的监管机构希望银行仅仅投资安全债券,信用评级与美国债券市场关系发生巨大变化。监管机构要求银行只能持有投资级债券,禁止银行投资于投机债券。监管行为?#29616;?#25913;变了债券信息市场的动态,银行必须按照穆迪等四家公司发布的“认可的评级手册”做出的判断,不再能够自由选择其认为可靠的关于债券信用的信息来源。由于银行是债券市场的主要参与者之一,这也就促使债券市场其他参与者也将注意力集中于穆迪等四家公司的评级。同时,银行监管方也?#34892;?#22320;将判断银行持有债券组合安全性的工作授权给评级机构。信用评级机构在信用评判过程中确立了自己的法律地位(White,2010)。随后,美国务州的保险监管机构也效仿银行监管机构的监管方法,要求被监管的保险公司持有与其投资风险相称的充足资本。保险监管机构制定了与保险公司所投资的债券信用评级相对应的最低资本要求,其中的债券评级必须是穆迪等四家公司发布的评级。在十九世纪七十年代,美国联邦养老金监管机构也将相应的投资信用决策授权给信用评级机构。上述各类监管机构将信用评估工作授权给信用评级机构,强化了信用评级机构在债券市场中的?#34892;?#20316;用。

  1975年证券交易委员会对证券公司提出了最低资本要求,将最低资本与证券公司的投?#39318;?#21512;风险联系起来,并且将信用评级作为衡量风险的指标。但SEC担心“认可的评级手册”规定比较模糊,可能会导致一些没有?#25163;?#30340;评级机构将信用差的证券公司评为AAA级,进而对SEC的监管形成挑战,因此,SEC创造了一个新的词汇“国家认可的评级机构?#20445;∟ationally Recognized Statistical Rating Organization,NRSRO),并立即?#20184;∕oody′s、S&P和Fitch三家评级机构成为NRSRO.SEC规定,只有NRSRO的评级报告才能作为?#33539;?#35777;券公司最低资本要求的依据。这种?#20184;?#30452;接?#33539;?#20102;Moody′s、S&P和Fitch三家评级机构的垄?#31995;?#20301;。不具有NRSRO资格的评级机构发布的评级会被大多数金融机构忽略,结果NRSRO的评级逐渐成为美国联邦和各州,甚至其它国家金融监管机构制定法律和准则的基准。SEC首次明确地将NRSRO的评级结果纳入到美国证券交易法规体系。至此,信用评级机构已经由信息提供者演变为监管许可的承办人(Partnoy,2009)。原先多少带有自愿性质的信用评级演变成了“准强制性”评级,NRSRO在资产市场上的话语权得到了空前强化(鄂志?#31454;?#21608;景彤,2012)。评级机构也因此强化了自身垄?#31995;?#20301;,获得高额收益。Pollock(2005)认为,美国的信用评级行业是政府支持的卡特尔:政府一方面在金融监管条例中加入评级要求,从而扩大了市场的评级需求?#27426;?#21478;一方面又通过进行NRSRO认证,?#29616;?#22320;限制了评级供应。

  (二)信用评级监管研究综述

  新古典金融理论认为,所有金融市场参与者都能够得到完美信息,因为关于信用风险的任何信息?#23478;?#32463;?#20174;?#22312;资产价格中了;因此,信用评级机构并不能为金融市场带来?#34892;问?#30410;,反而由于评级相关成本会降低金融市场效率(Kerwer,2001)。但新制度金融理论则持相反观点。?#32654;?#35770;将信用评级功能放在委托代理框架下进行分析,认为在委托代理关系中,信息不对称会危害委托人的利益?#27827;?#20110;信息不完全,委托人并不能?#34892;?#35780;估被委托人的行为。作为补偿,委托人会要求一个风险溢价,从而增加金融交易的成本。而根据Akefiof的“柠檬市场”理论,在逆向选择下,信息中介在市场中具有重要作用(Biglaiser,1993)。这种作用是通过信用评级降低委托人的监督成本,提高金融市场效率;由于信用评级可以降低金融市场的信息不对称,因而可以在投资活动、资本市场、公共监管和私?#20284;?#32422;中发挥重要作用(SEC,2003)。信用评级机构在这一过程中也形成了规模经济效应(Schwarcz,2002)。新制度金融理论还认为,信用评级中,金融中介提供信息的可信性并不取决于责任,而是取决于声誉,因为信用评级机构特别看重自己的声誉(Mann,1999)。由于长期存在着这种声誉压力,利益冲突并不会对评级机构的评级准确性和客观性造成实质影响(Caouette和Altrmn,2008;Smith和Walter,2002)。?#32654;?#35770;因此得出结论:声誉资本是评级结果发挥典型信号功能的基础,也是促使发行人付费模式得以流行的内在原因(黄国平,2012)。声誉激励机制因此成为信用评级机构监管的理论基础。也正是基于新制度金融理论金融中介可作为公正第三方的这一假设,信用评级最终成为政府监管的基准。

  ?#27426;?#32654;国政府在赋予三大信用评级机构“监管特许”的同时,却基于上述声誉机制的自律监管理论,没有建立相应的针对信用评级机构本身的监管与问责机制,直接导致了政府对信用评级监管的缺失(Lynch,2008)。外部监管的缺位使得评级机构自身的利益动机和?#22909;?#34892;为难以得到?#34892;?#25511;制(马林影和赵放,2013)。危机爆发前的信用评级监管体现了新自由主义的金融监管思路,那就是在金融领域应该尽量放松监管,充分发挥市场的力量来推动金融创新并提高金融服务的效率(王晓丽,2012)。

  在公司丑闻和国际金融危机中,评级机?#20272;?#29992;话语权使社会付出了沉重代价,却无需为此承担相应的法律责任。这引起了信用评级利益主体的高度关注。

  首先,声誉激励并不完全?#34892;В?#29305;别是在金融危机的时候(Kerwer,2001)。在金融危机中,信用评级机构为资产支持证券提供虚高评级而使它们丧失了大部分声誉(Crocket等,2009),这表明,声誉机制只有在完美监督的市场才能发挥作用?#27426;?#22312;不完美监督的情况下,声誉机制会失灵(Rablen,2013)。实际情况是,信用评级市场已由一个准入门槛?#31995;?#30340;自由竞争市场演化为三大评级机构主宰的寡头垄断市场,因而三大评级机构凭借监管部门对其评级结果的倚重而获得了“监管特许?#20445;?#20174;私人商业机构转变成了事实上拥有资本市场强大话语权的“准监管机构?#20445;≒artnoy,1999),说明市场对信用评级机构的监督显然是不完美的。因此,信用评级监管不能仅仅依赖于声誉机制和自律监管。

  其?#21361;?#22312;信用评级监管中,必须考虑信用评级机构的机会主义行为对信用评级结果的影响。信用评级机构是根据调查信息将不?#33539;?#24615;转化为可计算的风险,他们仅仅是向市场销售特定信息的企业,因而其风险评估活动不会置于委托人和代理人的关系之外(Sinclair,1994)。在发行人付费的模式下,发行人需要高的评级,而不是准确的评级,利益冲?#25381;?#20351;评级机构提供虚高评级,导致投资者低估违约风险(Lynch,2008)。结果是评级机构在评级标准上出现“竞次现象?#20445;?#20197;更加宽松的标准和要求招揽生意,目的是为了吸引更多业务,获得更多的市场份额(龚宇,2008)。除了被发行人捕获、逆向选择和?#36182;路?#38505;问题,评级机构研究资源不足以及善意错误等因素,也会导致信用评级机构评级缺乏准确性。此外,信用评级机构还会利用评级产品的信息不对称,在可能的声誉损失与?#33539;?#30340;收益之间进行权衡。Covitz和Harrison(2003)发?#37073;?#32654;国债券市场评级过程中,声誉机制确实对评级机构发挥了?#38469;?#20316;用?#27426;鳤shcrafi等(2009)、Stanton和Wallace(2010)以及He等(2011)则发?#37073;?#20449;用评级机构在结构性金融产品评级中却表现相?#30784;?#23545;于上述差异,Rablen(2013)认为,信用评级机构之所以对公司债评级趋于保守而对结构金融产品给予虚高评级,主要是因为对前者,投资者可以在事后实施完美监督,但对后者,由于其复?#26377;?#25152;决定的信息高度不对称,使投资者事后没有能力对其实施完美监督。不仅如此,?#36182;路?#38505;所导致的信用评级机构对结构性金融产品评级过程中实施越来越少的尽职调查,也会降低信用评级产品的质量。

  综?#24076;?#22914;何才能消除信用评级过程中的利益冲突,提高市场对评级机构的监督能力,激励信用评级机构进行必要的尽职调查,使信用评级机构回归为依赖于其声誉提供高质量的信用信息的金融中介,提高信用评级产品的准确性,降低金融市场摩擦,是信用评级监管改革需要解决的问题。

  三、?#24230;?#29677;斯·奥克斯法案》

  在安然公司破产事件之前,以“国家认可的统计评级机构”为核心的信用评级体系在联邦金融监管系统中并没有受到多大关注(White,2010),世界各国也没有将金融改革的注意力放在信用评级上。由于标?#35745;?#23572;和穆迪两家信用评级机构在安然公司提出破产保护申请前5天还保持着对其投资级的信用评级,人们开始质疑信用评级机构为什么没有识别出安然公司糟糕的财务状况?信用评级在市场中是否尽职发挥了“看门人”的作用?安然等公司丑闻引起各界对政府加强评级机构监管改革的期待,这些期待也最终体现在了2002年通过的?#24230;?#29677;斯·奥克斯法案?#20998;小?/span>

  (一)《奥克斯·萨班斯法案》与信用评级改革

  2001年12月,美国最大的能源公司之一——安然公司,突然申请破产保护,以及2002年6月的世界通信公司会计丑闻等事件,彻底打击了投资者对美国资本市场的信心。为了提高公司披露信息的准确性和可靠性,保护投资者利益,美国国会和政府通过了《奥克斯·萨班斯法案》(以下简称“SOX法案?#20445;OX法案的核心是加强对会计职业及公司行为的监管:要求咨询与审计服务分离以提高审计的独立性,并建立独立的“公众公司会计监管委员会?#20445;?#30417;管上市公司的审计活动;限定公司高管人员的行为以及改善公司治理结构等,以增进公司的报告责任。同时,法案还要求通过增加拨款和雇员等措施,来提高美国证券交易委员会(SEC)的执法能力等。因此,该法案又称《公众公司会计改革与投资者保护法案》。

  SOX法案第七章(TitleⅧ)要求相关部门提交会计师事务所合并、信用评级机构、市场违规者、法律执行和投资银行等五个方面的研究报告,以供相关执行机构参考,并作为未来立法的依据。其中第七章第二部?#37073;?02(b)条款)要求SEC应当对评级机构在证券市场中的地位和作用进行研究。702(b)条款具体规定了SEC需要对信用评级具体研究的领域,包括:(1)评级机构评价证券发行人时所扮演的角色;(2)上述角色对投资者的重要程度,以及对证券市场功能发挥所起到的作用;(3)对证券发行人财务资源和风险的评级为准确评估资源带来的障碍;(4)进入评级行业的障碍,以及如何打破这种障碍;(5)评级机构宣布评级结果后,采取何种方法提高信息的传递效率;(6)评级机构运作中可能存在的利益冲突,以及避免或改善该种利益冲突的方法等。SOX法案提出的“咨询与审计服务分离”这一避免利益冲突的不相容职位分离原则,对信用评级监管具有借鉴意义。

  (二)证券交易委员会对SOX法案的反应

  根据2002年SOX法案的要求,美国证券交易委员会(SEC)在2003年1?#36335;?#24067;了《信用评级机构在证券市场中的作用和功能的报告》,指出了信用评级行业存在信用评级垄断和“国家认可的统计评级机构”的进入壁垒问题。这主要表现在,自1975年SEC通过?#20184;∕oody′s、S&P和Fitch三家评级机构成为NRSRO,确立三大评级机构的垄?#31995;?#20301;直到2003年,再?#25381;行?#30340;评级机构进入NRSRO.鉴此,自2003年开始,SEC开始批准新的评级机构进入NRSRO,加拿大的Dominon Bond Rating Services(DBRS)成为第四家NRSRO评级机构;2005年,专门对保险公司进行评级的A.M.Best公司成为第五家NRSRO评级机构。但是批准进入NRSRO的程序和标准仍然是不透明的,SEC从来也没有明确说明为什么?#20184;?#25110;者为什么不?#20184;?#19968;家评级机构成为NRSRO,新进入NRSRO者也为数极少。Mulligan(2009)认为,美国对信用评级机构的监管?#36127;?#27627;无例外地?#38469;?#22260;绕取得NRSRO资格的?#20184;?#36827;行的。而在SEC不愿扩充NRSRO数量的背后实际隐藏着的极具讽刺意味的假设,应该是三大评级机构超出了SEC的操控范围。因此,SEC无法提出具体?#34892;?#30340;方法来消除新的评级机构进入NRSRO的障碍,进而消除三大评级机构带来的垄断问题。

 


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